"全球大模型第一股"算力缺口何解？
作者 | 姚悦
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
作为"全球大模型第一股"，智谱（2513.HK）刚刚交出了港股上市后的第一份完整年报。
2025 年公司净亏损 47.18 亿元，加上 2022 到 2024 年的亏损，四年累计亏掉了大约 85 亿元。可就是这样一份持续亏损的成绩单，反而在二级市场受到热捧，股价一天大涨超三成，市值一度突破 4000 亿港元，市销率甚至甩掉行业标杆 OpenAI 几条街。
市场给出高估值的背后，智谱正向云端 API 和企业智能体业务转型，市场看好其商业化潜力。但这一切能否真正落地，很大程度上要看算力能不能跟上、成本能不能降下来。就在不久前 GLM-5 上线时，智谱就因为算力不足导致服务不稳定，公开致歉，这也被认为暴露出它算力主要来自第三方、缺乏自建算力支撑的问题。
随着 7 月首批限售股即将解禁，智谱在二级市场将迎来一次压力测试。业内观点认为，如果算力瓶颈不能及时解决，盈利没有明显改善，当前的高估值很可能出现回调。再加上解禁后流通筹码大幅增加，股价波动和后续融资压力都可能进一步加大。
截至 4 月 2 日收盘，智谱股价报 779 港元 / 股，下跌 14.86%，总市值 3473 亿港元（折合人民币约 3050.12 亿元）。
01
2025 年亏损 47.18 亿元
同比扩大 59.5%
3 月 31 日晚，智谱发布上市后首份完整年报——营收高速增长，亏损同步大幅扩大。
智谱主要有三项业务——开放平台及 API，自己的大模型"接"给客户，按量收费；企业级智能体，卖 AI 员工给企业；企业级通用大模型，卖 AI 大脑给企业。
财报显示，2025 年，智谱实现总营收 7.24 亿元，同比增长 131.9%。从细分业务来看，开放平台及 API 收入 1.9 亿元，同比增长 292.6%；企业级智能体收入 1.66 亿元，同比增长 248.8%；企业级通用大模型收入 3.66 亿元，同比增长 70.5%。
但高增长的另一面，是亏损扩大与现金"失血"。
财报显示，2025 年，智谱亏损 47.18 亿元，同比扩大 59.5%；经调整的净亏损 31.82 亿元，同比扩大 29.1%。另据 Wind 数据显示，2022 年至 2024 年，智谱分别亏损 1.43 亿元、7.88 亿元、29.56 亿元。算上 2025 年 4 年合计亏损约 85 亿元。
智谱的服务有两种实现方式——云端部署：像用电，不需要自己买发电机，打开开关就能用，按用电量付费；本地化部署：像自己买一台发电机，放在自家院子里，自己发电自己用，别人用不了。
2025 年，智谱综合毛利率从 56.3% 大幅下滑至 41%。其中，尽管云端部署毛利率从 3.3% 增长到 18.9%，远低于传统本地化业务；同时，传统本地部署，因为客户要求更高，成本投入加大，导致毛利率也从 66% 降至 48.8%。低毛利业务快速扩张，相较而言，高毛利业务增长没那么快，也使得利润改善并没有跟上营收增长的脚步。
更重要的是，研发与算力"大口"吞噬利润。2025 年，智谱研发开支达 31.8 亿元，相当于同期营收的 4.4 倍，意味着每收入 1 元，研发就要投入 4.4 元。其中绝大部分资金流向模型训练、算力费用与高端人才薪酬。大模型训练与推理本来就被业界认为是 "算力黑洞"，GLM-5 等旗舰模型单次推理能力增加，更进一步推高算力成本。
为了保障经营，智谱 2025 年已经比 2024 年多借贷 5.52 亿元，截至 2025 年年底，借贷总额达 6.9 亿元，全部带利息。但日常巨大开销之下，智谱口袋里的钱没有守住正增长，截至 2025 年底，智谱现金及现金等价物 22.59 亿元，同比降低 1010 万元。
基于此，智谱 1 月在港股 IPO 募得的约 41.73 亿港元（折合人民币约 36.65 亿元），可想而知有多及时。
新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，尽管此前通过上市募集了一定资金，但按照当前年均近 50 亿元的亏损速度计算，现有的资金储备显然难以支撑太久，迫切的融资需求几乎已经成为必然。
02
亏损年报反引爆二级市场
然而，就是这样一份亏损扩大的首张成绩单，仍引得二级市场为之兴奋。
4 月 1 日，2025 年报发布次日，智谱股价收盘大涨 31.94%，报 915 港元 / 股，总市值一度突破 4000 亿港元，达 4079.46 亿港元（按当日汇率约 525 亿美元；3592.6 亿元人民币）。对应 7.24 亿元收入，其市销率约 500 倍左右，就是峰值时，其每赚 1 块钱，市场愿意给其 500 元的估值。
这个数据有多"夸张"？对比海外 AI 巨头，OpenAI 市销率约 35-65 倍；Anthropic 市销率约 27 倍。
在外界看来，智谱的资本叙事也有了调整。过去大模型公司被视为烧钱换技术的 " 吞金兽 "，现在智谱增长动力正从项目制的本地部署，向更具规模化潜力的云端 API 和智能体业务快速转移。 财报显示，2025 年，智谱开放平台及 API 的营收占比从 15.5% 提升至 26.3%；企业级智能体的营收占比从 15.2% 提升至 22.9%；而企业级通用大模型的营收占比从 68.7% 降至 50.4%。
据"财联社"报道，在智谱 2025 年业绩说明会上，智谱 CEO 张鹏介绍，2026 年一季度智谱的 API 调用定价提升 83%，即便如此，市场依然呈现出供不应求的情况，调用量增长 400%。
2025 年是行业价格战愈发激烈，张鹏主动强调的这一信息，侧面透露智谱的技术价值已被市场认可，也标志着它走出了低水平价格战的泥潭。
03
算力缺口何解？
然而，在投资者为高增长畅想时，一个无法回避的现实是：算力，是决定这个故事天花板的关键变量。试想一辆发动机超牛的超跑，但是燃油供应不稳定，注定难跑远。而智谱，不久前刚为算力缺口致过歉。
2 月 12 日，智谱发布旗舰模型 GLM-5，由于性能大幅提升，用户热情远超预期，汹涌流量直接让智谱的算力面临严峻考验——为应对 GLM-5 更高的算力消耗，公司设计了高峰期 3 倍、非高峰期 2 倍的分层消耗策略，尽管如此，服务器扩容跟不上，大量付费用户无法正常使用核心模型。
2 月 21 日，智谱火速为相关失误致歉。尽管推出"出血式"补偿，但道歉后的首个交易日，智谱股价暴跌 23%，半天蒸发超 700 亿港元。
不仅如此，进入 2026 年，整个算力需求正在发生剧变。"动手干活"的 AI 智能体—— OpenClaw 的爆发式应用提前引燃了算力消耗狂潮。3 月 10 日，智谱宣布加入"龙虾局"，正式上线 AutoClaw（中文名：澳龙），系国内首批"一键安装"本地版 OpenClaw。
2025 年报显示，智谱算力主要靠第三方供应，无大规模自建算力中心。规模扩大算力需求快速增长，智谱 2025 年起不再大量租赁设备，而是以直接采购算力服务为主。这也意味着，公司付出的边际成本不会随着规模化而消减。
为应对算力缺口，智谱推进国产算力适配，如 GLM-5 等模型完成国产芯片深度适配，进入软硬协同设计（Co-design）阶段，同时全网寻求"算力合伙人"等。
袁帅表示，与海外巨头自建算力中心、实现自主可控不同，智谱缺乏自建布局，在算力成本、供应稳定性及技术适配深度上均不占优势，难以与巨头抗衡，这可能会成为制约其长期发展的关键因素。
此外，值得注意的是，智谱还面临愈发严酷的竞争格局：前有互联网巨头重兵堵截，后有创业公司步步紧逼，市场空间被持续挤压。
04
第一波股份解禁在即
A 股上市进程如何？
截至 4 月，智谱总股本中名义上的公开流通股（非限售股）约占 21%~22%，但由于大部分被长期持有，实际在市场上自由换手的筹码仅占 2.67%。
按 4 月 1 日 915 港元 / 股的收盘价计算，智谱总市值超 4000 亿港元，但真实流通市值仅约 107 亿港元，极小的流通盘叠加 AI 赛道狂热，导致资金轻微涌入即可引发股价暴涨。然而，这一情况将在 7 月被首次限售股解禁打破，届时将面临原始股东是否集体抛售的严峻压力测试。
据 Wind 数据显示，共计 2568.16 万股，占总股本 5.76%，至 7 月 8 日解禁。按 915 港元计算，解禁市值约 235 亿港元，相当于当前真实流通市值的 2.2 倍。此外，共计 1.78 亿股，占总股本 39.99%，至 2027 年 1 月 8 日解禁。
图源：Wind 金融终端
中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，这些投资者已积累较高浮盈，兑现预期强烈，若届时 智谱 API 增速放缓、毛利率未显著改善、亏损仍扩大，投资者信心不坚定，解禁后流动性供给暴增，股价面临大幅波动风险。流通盘较小的情况下，解禁冲击会被放大。
柏文喜表示， 持续亏损叠加大额解禁抛售压力，将显著增加后续融资成本，股权融资估值可能承压，债务融资条款也将趋于严苛。公司需提前与基石投资者沟通锁定承诺，或考虑分阶段解禁安排以平滑冲击。
另一方面，智谱正在推进 A+H 两地上市，目前港股已上市，据公开信息，A 股科创板 IPO 辅导进行中，尚未递交正式申报材料。若顺利回 A 上市，就能打开新的融资渠道。
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